Amerikan Gayrimenkul Sektoru

Amerikan gayrimenkul sektörü olacağını ve bu sektördeki gelişmelerin çok yakından takip edilmesinin gerekliliğini vurgulamıştık. Nitekim beklenen kırılma oldu. Hem de beklenenden çok daha önce oldu. Şu an kırılmanın henüz tepe noktasına gelmediği kanaatini taşıyoruz. Ancak burada bir noktayı belirtmekte fayda var. Bizim ekonomi köşe yazarlarına çok fazla itimat etmeyiniz. Amerika’da gayrimenkul sektörü filan çökmemektedir. Sapasağlam yerinde durmaktadır. Sorun ortada dolaşan likit paranın yaptığı yatırımların getirilerindeki spekülasyonlar dolayısıyla likiditenin ciddi şekilde azalmasından kaynaklanmaktadır. Bilmece gibi yazdığımızın farkındayım. Bunu biraz açalım. Piyasalarda neler olduğunu tarihi gelişimi içinde anlamaya çalışalım.

Adım 1: Yüksek Risk Grubuna Kredi Vermekte Oldukça Rahat Davranıldı1996–2004 yılları arasında verilen gayrimenkul kredilerinin sadece %9’u yüksek riskli gruplara veriliyordu. Yüksek kredi riski olan grup genelde gelirini belgeleyemeyen veya düşük kredi skoruna sahip kişi ve ailelerden oluşuyordu. Ancak gayrimenkul fiyatlarında yaşanan yükseliş durumu kredi ödemelerini yapacak kadar elverişli olmamasına rağmen değer kazanımından gelen artış sayesinde bu kişilere ciddi kazançlar sağlıyor ve kredi ödenemezse bile ev satılarak ciddi kazançlar elde ediliyordu. Bu da durumu tam elverişli olmasa bile ev almak için insanların sıraya girmesini sağladı. Bu insanlar düşük kredi skoru dolayısıyla yüksek faize de evet demek durumunda kaldılar. Ayarlanabilir faizli krediler alıyorlar ve ileride gelir daha çok olacak umuduyla ilk birkaç yıllık ödemeyi düşük tutuyorlardı. Bu da borç veren bankaları ve şirketleri oldukça memnun etti. Bu süreç beraberinde pastanın büyümesini sağladı. Market ayrıca çok da karlı idi. Bu büyüme 2004 yılından sonra özellikle ivme kazandı. 2004–2006 yılları arasında toplam gayrimenkul kredilerinin yüzde 21’i yüksek riskli gruplara verildi. Toplam yüksek riskli kredi tutarı 2006 yılında 600 milyar doları buluyordu ki bu toplam marketin beşte bir büyüklüğüne denk geliyordu.

Adım 2: Freddie Mac ve FannieMae gayrimenkul kredilerini seküritize eden kurumlarFreddie Mac ve Fannie Mae, gayrimenkul kredilerini bir havuzda toplayarak bunları tekrar satan yarı özel kuruluşlardır. Çok sıkı kurallara sahiptirler. Amaçları piyasada likiditeyi sağlayarak daha çok kişiye kredi imkânı sağlanmasıdır. Bankaların ürettiği gayrimenkul kredileri bu kurumlar satın alır ve bir havuzda toplayarak daha sonra garantili gelir elde etmek isteyen emeklilik fonları vb. gibi yatırımcılara tekrar satarak piyasanın ve bankaların yeni kredi açmalarına imkân sağlar. Bu kuruluşlar kuralları gereği belli bir kredi skorunu tutturamayan kişilerin ve 417000 doların üzerinde satılan evlerin kredilerini satın almaz. Böyle olunca bankalar likiditeyi sağlama ve bu kredileri değişik kâğıtlar haline getirmek için yeni yollar buldular. Bu kredileri bir araya getirip türev finansal araçlar üretmeye başladılar ve bu finansal araçları satarak gelir elde etmeye koyuldular. Finansörlerde bu şekilde güzel para kazanıyordu. Pek çok hedge fund da bu işten güzel paralar kazandılar. Evler değer kazandıkça krediyi alanlar da kazanıyordu. Kısacası kazan kazan döngüsü oluştu.


Adım 3: Finansal Türevler piyasada kapışıldı
Bu kısım aslında çok teknik bir konu ancak ben mümkün olduğunca sadeleştirmeye çalışacağım. Sabrınız varsa devam edin. Zaten bu aşamaya kadar geldiğinize göre gerçekten piyasada neler olup bittiğini merak ediyorsunuz demektir. Yukarıda bahsi geçen iki kurum yüksek riskli kredileri satın almıyordu. Böyle olunca yüksek riskin yanında yüksek getiriye de sahip bu krediler bir havuzda toplanarak RMBS (Residential Backed Mortgage Securities) kağıtları oluşturuldu. Ancak bu kağıtlar çok riskli kağıtlar olduğundan büyük fonlar pek yanlarına yaklaşamıyordu. Öyleyse bu kağıtları da risk gruplarına ayırarak ve daha güvenli farklı çeşitlerdeki borç kağıtları ile birleştirerek yeni enstrümanlar elde etmek gerekti. Bu enstrümanlar finans dilinde bilinen tabiriyle CDO’lar (Collateralized Debt Obligations) dan başkası değildi. En basit tabiriyle riskli risksiz farklı cinsten borçları bir araya getir. Sonra bunları aynı riski içerecek şekilde parçalara böl ve bol paralı yatırımcılara sat. Başta yüksek olan riski de bu sayede bir kişi yerine pek çok kişiye bölerek azalt. Mantık bu şekilde işledi. Piyasa bu konuda o kadar ileri gitti ki CDO’ları da birleştirip tekrar bölerek yeni CDO’lar üretiyorlardı. Artık buna finans dilinde inovasyon deniyor. Ancak siz nasıl bir tabir uygun görürseniz onu söyleyin. Bu sayede piyasada inanılmaz bir likidite oluşuyordu. Tatlı karlar elde edildikçe piyasadaki likidite de büyüyordu.
Burada basit sihirbazlıklar da yapıldı. Kredi derecelendirme kuruluşlarının derecelendirme tekniklerini bilen kurumlar bu CDO’ları burada çok iyi finansal not alabilecek fonlar haline getirdiler. Bu sayede garantili yatırım yapan fonlar bu kredi notlarına güvenerek aslında çok da risksiz olmadıkları halde bu kağıtlara yatırım yaptı. Ne de olsa Amerikan hazine bonolarından çok daha fazla kar getiriyorlardı.

Adım 4: Kaldıraç (leverage) Hesaplar İşin Tuzu Biberi Oldu
Hala sıkılmadınız merakınız daha da arttı. O zaman size bir finans mekanizması daha anlatalım. Bir milyon dolarınız var. Gittiniz yatırım yapacaksınız. Bankanız size dedi ki senin 1 milyon doların var ancak al sana 2 milyon da borç 3 milyon dolarlık fon al. Kısaca hesabındaki bir milyon nakitle üç milyon dolarlık risk aldın. Bu parayı değerlendiren fon senin paranı aldı ve aynen yukarıdaki mekanizmayı kullanarak parayı 9 milyon yaptı ve bunu bir hedge fund (risk fonu)’a yatırdı. Hedge fund aynı yolu kullanarak parayı 27 milyon yaptı derken para büyüdü de büyüdü. Bir milyonluk nakit yüzlerce milyon dolarlık bir işlem oldu. Sonuçta en sondaki finansal yatırım aracındaki yüzde birlik bir azalış senin başta yatırdığın bütün nakdi sıfıra indirecek bir mekanizma haline geldi. Kazanç imkânı katlanırken kayıp imkânı da katlanmış oldu.

Adım 5: Carry Trade ayrı bir likidite sağlama yolu olarak kullanıldı.Japonya uzun bir durgunluğun ardından sıfır düzeyinde faizlerle muazzam fazlalar sağladı. Bu fazla para da tabii olarak yüzde sıfır faiz kazandığı yerden daha yüksek faizli ülkelere kaçacaktı. Bu fazlaları çok cüzi faiz miktarıyla alan fonlara kaldıraç hesapların da yardımıyla bu paraları gelişmekte olan piyasalarda değerlendirmeye başladılar. Enflasyonla boğuşan Türkiye gibi ülkeler reel faizleri dünya ülkelerine nazaran daha yüksekte tutarak bu likiditeden faydalanmaya başladılar. Bu sayede milyarlarca dolar ülkeden ülkeye geçerken kur riskini de göze almış oldular. Tabii her şey güllük gülistanlık herkes güzel para kazanırken hiçbir problem yok. Ancak bu likit sermaye akımlarının bir gün yön değiştirmesi gerektiği de kaçınılmaz bir son. Bu açıdan en kısa sürede bu finansal piyasalara konuşlanan likiditeyi uzun vadeli yatırımlara dönüştürmenin yollarının bulunması gerekiyordu.

Adım 6: BEKLENEN GUN GELDİ Mİ?Bütün bu süreçte sermaye hareketleri inanılmaz bir hız kazandı. Bu risk fonları ve diğer enstrümanlar sayesinde para karın bol olduğu yönlere doğru çok hızlı hareket etmeye başladı. Gelişmekte olan piyasalar bundan oldukça olumlu etkilendi. Cari fazla veren ülkeler bu gelirleri akıllı değerlendirerek yatırıma dönüştürdüler. Piyasada dolaşan paranın oldukça fazla olması sayesinde tüketiciler oldukça ucuza buldukları kredilerle geleceklerini bir anlamda ipotek altına aldılar. Ancak bu saadet zinciri devam ettiği sürece hiçbir problem olmayacağı öngörülüyordu. Güzel paralar kazanıldı. Ancak ciddi risklerin alındığı da gözden kaçmıyordu. Bulanık sularda balık avlanmaya başlandı. Özellikle hedge (risk) fon’ları oldukça hesapsız ve büyük riskler aldılar. İsmi tamamen tersine riski dağıtmak anlamına gelse de hedge fon’lar riski temsil eder hale geldiler. Bir kısmı emtialara bir kısmı petrole diğer kısmı farklı para birimlerine oldukça büyük yatırımlar yaptılar. Geçen yıl birkaç hedge fon’un batmasının ardından ilk sinyaller alınmıştı. Ancak yine de bu kısa süreli bir belirsizlik ve gereksiz risk alımı olarak öngörüldükten sonra tekrar eski yola devam edildi. BU fonlara ancak büyük yatırımcılar para koyabiliyorlardı ve koyulan fon da minimum milyon doların üstünde olmalıydı. Ancak geçen yıl ki ilk sinyalden sonra yatırımcıların iştahında önemli bir azalma oldu. Ancak bu sinyal küçük bir sinyaldi ve çabuk unutuldu.

Adım 7. Amerika’da Gayrimenkul Fiyatları Duraklıyor.Amerika çok büyük bir market ve tüketici kredilerinin önemli bir bölümü de gayrimenkul kredilerine doğru kayıyordu. Dolayısıyla piyasada oluşturulan finansal enstrümanların büyük bir kısmı da yine bu markette alınıp satılan evlere dayandırılıyordu. Ancak son bir yıldır. Bu markette enteresan gelişmeler oluyor. Öncelikle belirli bölgelerde gayrimenkul fiyatlarında ciddi duraklamalar var. Ancak bu duraklamaya balon söndü, fiyatlar göçtü demek için çok erken. Birincisi bu gelişmeler bölgesel bazda gelişmeler ve California, Florida, New York marketleri gibi genelde fiyatların çok şiştiği bölgeler. Ev fiyatları burada yukarıda bahsedilen Freddie Mac ve Fannie Mae kredi limitinin çok üstünde. Dolayısıyla nispeten zenginlere satılan yerler ve jumbo krediler olarak anılan krediler. Ancak bunun dışında bölgesel sektörlerde de fiyatlar çok düşmemesine rağmen piyasada satılığa çıkan ev sayıları rekor üstüne rekor kırıyor. Ortalama 5 ayda satılan evler bir yıldan fazla markette kalabiliyor. Yandaki grafik bu gerçeği gösteriyor. Yeni ev arzı rekor şekilde düşüyor. Yapılmaya başlayan yeni evler de azaldıkça azalıyor. Kısaca insanlar evleri satmak istiyor alan yok. Yeni ev üreten şirketler zarar üstüne zarar ediyorlar. Markette satılan ev sayısı da artınca yeni gayrimenkul üreten şirketler yeni projelere başlamıyorlar. Başladıklarını bitirip satmakta zorlanıyorlar. Ancak henüz bu sıkıntılar fiyatlara tam anlamıyla yansımıyor. Yansıyan piyasalarda da çok kısıtlı bir etki gözleniyor. Ancak bir kısım gözlemciler bu etkinin fiyatlara yansımasının 2008 de daha fazla hissedileceği kanısındalar.

Adım 8: Yüksek Riskli Gayrimenkul Kredileri Geri Ödenmiyor ve Foreclosures ArtıyorYukarıda bahsettiğimiz şekliyle düşük ödemeyle başlayan riskli kredi kullanıcıları ev fiyatlarındaki duraklama ve belli sektörlerdeki azalmayı görünce kredilerini geri ödememeye başladılar. Neden ödesin ki? Evini sattığında bile kredi borcunu kapatamıyor ve üzerine de para vermesi gerekiyor. Dolayısıyla önce krediler ödenmiyor sonra da evler bankalara bırakılıp çıkılıyor. Bu tür evlere foreclosures deniyor. Ve son iki yıldır foreclosures evlerin sayısında ciddi artış var. Bankalar bunları likit hale getirmek zorunda. Bu da ev fiyatlarındaki düşüşe zemin hazırlıyor. Ev fiyatları düştükçe foreclosures’lar artıyor. Önemli bir kısır döngü oluşuyor. Ancak bu etkiler henüz bütün mortgage piyasasını sarmış değil. Sadece yüksek riskli kredi pazarında oluşan etkiler bunlar. En çok korkulan da bunun yüksek kredi skoruna sahip ve riskli olmayan ailelerin aldıkları evlere de sıçraması. Ancak henüz böyle bir etki yok. İlk etapta göze çarpan kredi faizlerinin düşen piyasaya rağmen artması oluyor. Sakin liman arayan para da hazine bonolarına kayınca orada da faizler düşer hale geldi.

Adım 9: Batan Krediler Küçük Ama Kaldıraçla Finansal Enstrümanlara Etki Çok Büyük
Dikkatli takip etmişseniz bu başlıkta ne demek istediğimiz de hemen anlaşılmıştır. Kredileri ödeyemeyen grup küçük ancak bu krediler RMBS’ler CDO’lar aracılığıyla toplandı ve başka kredilerle birleştirildiği için bu zararın kimlere gittiği ve kimleri etkileyeceği meçhul bir hal aldı. Zira kredi dereceleriyle de trikler kullanılarak oynanmış ve olduğundan yüksek notlar almıştı bu finansal enstrümanlar. Bu durumda siz bir yatırımcı olsanız ne yaparsınız? Tabii ki bu fonlardan paranızı çekersiniz. Yatırımcılar da bunu yapmaya başlayınca bir anda ortalık karıştı. Likidite artık ciddi bir problem halini aldı. Bir de kaldıraç kullanıldığını hesaba kattığınızda %3-5 lik düşüşler bile sizin milyon dolarlarınızın buharlaşması anlamına geliyor. İşte tam da bu yüzden önce riskli gruplara kredi veren şirketler birer birer batmaya başladı. Piyasadan en büyük payı alan banka ve şirketler bu fonların battığını açıkladılar. Dananın kuyruğu da burada koptu. Para bu finansal enstrümanlardan daha garantili limanlara, hazine bonolarına kaydı. Bu şirketler de artık fonları çevirecek likiditeyi de bulamaz oldular. Riskini paylaştıranlar diğer alanlar sayesinde buradaki zararını kapatmaya çalışıyor. Ancak pek çoğu ellerindeki finansal enstrümanları (CDO, RMBS) fiyatlandıramıyor bile. tabii olarak olan yatırımcıya oluyor. Paranı alamıyorsun. Fonlar fiyatlandırılamadığı için yeni krediler alınamıyor. Piyasada henüz gayrimenkul fiyatlarında bir düzelme görülmediğinden yeni yatırımcı çekmek de imkan dahilinde değil. Tam bir bataklık.

Adım 10: Carry Trade Yoluyla Finansman Sağlayan Fonlar da Riski Görüp Geri Kaçıyor
Bu risk ve sıkıntıyı gören risk fonları da Japonya gibi ucuz kredi veren ülkelerden topladıkları paraları gelişmekte olan ülkelerde ve yüksek getirili bu enstrümanlara yatırmışlardı. Ancak riski görünce bu kredilerin geri dönüşüm zamanı geldiğini düşünerek paraları geri göndermeye başlıyorlar. Bu da Japon Yen’inin önemli oranda değer kazanmasını sağlıyor. Asya borsalarını vuruyor. Zira malları artık daha pahalı alıcılar için. Gelişmekte olan piyasalar ciddi oranda etkileniyor. Yüksek getirinin yanında riski gören likit fonlar kaçıyorlar. Kısaca önemli bir kelebek etkisi oluşuyor.

Adım 11: Merkez Bankaları Likidite Sorununa El Atıyor
Bahsi geçen sıkıntılar gün yüzüne çıktıkça borsalardan da para çekilmeye başlıyor. Fonlardan para çekiliyor. Paralar buharlaşıp kaldıraç hesaplar piyasadaki parayı emdikçe emiyor. Bankalar arası faizlerde ciddi bir yükseliş görülmeye başlıyor. Tam bu sırada Merkez bankaları duruma el koyuyorlar. Öncelikle Avrupa Merkez Bankası piyasaya likidite vermeye başlıyor. 9 Ağustosta 130 milyar dolar, 10 Ağustosta 90 milyar dolar piyasaya sürdüler. Bu miktarlar 11 Eylül’den sonra piyasaya sürülen likiditeden daha fazla oldu. Ardından Uzak Doğu Merkez Bankaları ve son olarak da Amerikan Merkez Bankası (FED), piyasaya likidite sağlayarak gecelik bankalar arası faiz oranlarını aşağıya çekmeye çalışıyor. Perşembe günü tek kalemde 17 milyar dolar sürüyor. Bu 11 Eylül’ün hemen arkasından enjekte edilen paradan çok daha fazla. Cuma günü bunun da yeterli olmadığı görülünce bankalara verilen Merkez Bankası Kredi oranlarını 6.25’ten 5.75’e çekerek en önemli sinyali veriyor. Ancak burada da bu etki sonlanacak gibi durmuyor. Yakın bir zaman da 5.25’te bulunan gösterge faizlerini de aşağıya çekmenin gerekliliği ortaya çıkacak.

Adım 12: Tüketim de Bundan Çok Olumsuz Etkilendi ve Etkileniyor.
Artık tüketici kredileri çok zor bulunuyor. Evlerin değerlenmesinden gelen artışları da kredi olarak değerlendiren tüketiciler bu duraklamayla birlikte harcamalarını önemli oranda azalttılar. Bu sayede ekonomik büyümede de önemli bir azalma olacak gibi duruyor. Kısaca henüz bu kısır döngü atlatılmış değil. Sonuç olarak bu olanlara gayrimenkul balonu patlıyor demek yanlış bir tanım. Çünkü sorun yeni finansal enstrümanlardaki hesapsız artış ve bunun oluşturduğu hayali bir bolluktan daralmaya geçilmesidir. Carry trade olayın tuzu biberi olmuştur. Gayrimenkul fiyatlarındaki azalma henüz başta olduğundan bu piyasadaki yüzde 10 15lik bir azalma bu sıkıntının az riskli kredi piyasasına da sıçramasına yol açabilecek ve asıl dananın kuyruğu o zaman kopacaktır. Ancak ben etkinin bu kadar derin olacağı kanısında değilim. FED faiz indirimlerine çok daha kisa surede başlayarak bu sorunu bertaraf edecektir.

Selcuk Hakan (selcukh61.blogcu.com)