Uzun Vadeli Faizler Nasil Belirlenir?

Hazine borclanma faizlerini kim belirler konusu iyice kizisti. Biliyorum gina geldi, ama her aksam cari acik ile yatip her sabah cari acik ile kalkmaktan iyidir. En son Aksam gazetesinden Deniz Gokce'de tartismaya katildi ve tabii yuksek-faiz-dusuk-kur guruhunun yaninda yer aldi:

"[F]aizin içindeki risk faktörünün boyutunu belirleyen de, iç ve dış piyasa ve medyadır... Piyasa sisteminde önce piyasa beklentilerini değiştirir, kamu otoritesi onlara reaksiyon verir! Bu nedenle 'değirmenin suyu' piyasadan gelir!"

Fatih Özatay ise sorularini devam ediyor:

"[O]zellikle iki dönemde piyasa faizi MB faizinin çok üzerine çıkmış: 2002'nin ikinci yarısı bunlardan ilki. Aradaki fark bazı aylarda 10 puanı geçmiş! İkinci dönem ise 2003'ilk yedi ayı. Yedi puanlık farkın oluştuğu ay var bu dönemde. Dönemlerin özelliği açık: Birincisinde Başbakanımız sayın Bülent Ecevit'in hastalığı ve ona bağlı olarak ortaya çıkan koalisyon hükümetinin dağılma olasılığı var. Seçim belirsizliği kaplamış piyasaları. İkincisi ise Irak savaşına denk düşüyor.

Iflas Nedir  Borsa Nedir  Hisse Senedi Nedir  Risk Nedir  Libor Nedir  Ikame Etkisi Nedir

Her iki dönemde de MB piyasadaki karamsarlığa eşlik etmemiş. Faizini değiştirmemiş. Üstelik bir dolu duyuru yayımlamış: Uygulanan programın özünde doğru bir program olduğunu vurgulamış. Eninde sonunda ekonomideki ana eğilimin bu program tarafınca belirleneceğini belirtmiş. Bu olgu ne kadar çabuk kavranırsa piyasada karamsarlığa yola açan dalgalanmaların o kadar çabuk atlatılacağını bıkıp usanmadan söylemiş.

MB enflasyonu düşürmek amacıyla kurları baskı altına (bkz. altın yorumları) almak için yüksek faiz politikası uyguluyor idiyse, Allah aşkına neden bu dönemde faizlerini piyasadaki gibi sıçratmamış? ... Yabancılar korkup kaçmaya başlamışlar. Kurlar da aynı dönemlerde sıçramış. Evet 'yüksek faiz düşük kurcu' MB neden faizlerini artırmamış? Nasıl kaçırmış bu fırsatı? "

Bugunku yazimizda konuya bir teorisyen gibi yaklasip isin icine biraz matematik koyalim.

Bir menkul kiymet piyasasi dusunun. Iki tur kiymet olsun: bir aylik hazine bonosu ve 12 aylik devlet tahvili.

Bononun su anki faiz orani (su an oldugumuz zamana 1 diyelim): i(1).

Ikinci aydaki faizi i(2), ucuncu ayda bononun faizi i(3) vs.

12 aylik bir hazine tahvilini gozonune alalim. Finans teorisine gore bu tahvilin faizi, bononun simdi ve gelecek 12 ayda beklenen faizinin ortalamasi olacak.

T=[ i(1) + i(2) + ... + i(12)] / 12

Tabii biz bononun su anda verdigi faizi biliyoruz, i(1). Ama gelecek ay (yani ikinci ayda) faiz orani ne olacak bilmiyoruz. Yani i(2) su anda bilinmeyen bir deger. Onun beklenen degerine E[i(2)] diyelim. Ayni sekilde i(3), yani 3.aydaki beklenen bono faizi E[i(3)] olsun.

O zaman 12 aylik devlet tahvilinin bugunku faizi soyle olacak:

T ={ i(1) + E[i(2)] + E[i(3)] +... + E[i(12)] } /12

Uzun vadeli bir kiymet almak kisa vadeli bir kiymet tutmaya gore riskli olacagindan, yukaridaki terime bir de risk primi eklememiz lazim. Bu risk primi paradan 1 yerine 12 ay vazgecmenin bedelidir. Icine herseyi koyabilirsiniz. 1 sene sonra devletin iflas etmesi, dolarin firlamasi, enflasyonun patlamasi, savas cikmasi, Fenerbahce'nin sampiyon olmasi vs. vs. Risk priminin degerine R diyelim ve tahvil faizinin denklemine koyalim:

T ={ i(1) + E[i(2)] + E[i(3)] +... + E[i(12)] } /12 + R

Risk primi R her zaman pozitif bir sayi. Bazen yuksek olur, bazen dusuk, bazen sifira cok yaklasir, ama hic bir zaman negatif olmaz.

Diyelim ki MB faizleri bono faizlerini bire bir sekilde etkiliyor. Yani MB gecelik faizi ne yaparsa hazine bonosunun faizi de o oluyor.

MB isterse uzun donem faizleri indirir diyenler gecelik faiz inerse su anki faiz i(1) ve beklenen faizler i(2), i(3), vs de iner diyorlar. Risk primi R ya degismez, ya da cok ufak degisir.

MB'nin, en azindan Turkiye'de bu sartlarda, uzun donem faizlerini etkileyemeyecgini dusunenler diyor ki her ne kadar su anki faiz i(1) inse bile ekonominin riskinin arttigini dusunenler (MB, secim zamani hukumete boyun egiyor, enflasyon artacak, lira deger kaybedecek, vs) risk primini yukseltecekler. Net sonuc uzun donem faizinin yukselmesi sonucunu bile dogurabilir.

Su an ki risk primi nedir?

Diyelim ki MB gecelik faizi (yillik bazda) %19.1 olarak belirledi ve gokyuzu yikilsa %19.1'den bir sene boyunca sasmayacagina bizi ikna etti (enflasyon raporlarinda 2007 sonuna kadar faizleri bu seviyede tutacagini soyluyor).

O zaman herkes bono faizinin bugun oldugu gibi yarin da, obur gun de hep 19.1'de kalacagini bilecek beklentiler 12 ay icin de 19.1 olacak.

i(1) = E[i(2)] = E[i(3)] = ... = E[i(12)] = 19.1

Daha yukaridaki esitlikte parantezin ici demek ki 19.1 imis. O zaman tahvilin faizi ne olacak:

T = 19.1 + R

R neydi, risk primi. Diyelim ki su anki tahvilin faiz orani %21.1. O zaman risk primi R aslinda 2 imis.

T = 19.1 + 2 = 21.1

Simdi faiz tartismasini bu model isiginda bir kez daha ele alalim:

1. Diyelim ki yil 2002 yazi. Secim belirsizligi icinde R firlamis. Veya 2003 kisi, Ortadogu'da savas ruzgarlari esiyor. Veya 2004 bahari, dunyada faizler yukselmeye basladi, sermaye hareketleri yonunu Amerika'ya dondu. Piyasa MB'nin de faizi yukseltecegini dusunuyor. O yuzden gelecekte beklenen faiz oranlari da, yani E[i(2)] vs. de yukselmis. MB istifini bozmuyor. Bir sure sonra piyasalar MB'na inaniyor gelecekte beklenen faizler eski haline donmeye basliyor (?). Riski yaratan sebepler ortadan kayboluyor, R dusuyor. Tahvil faizi eski halini aliyor. Fatih Bey'in sordugu su: neden yuksek faizci MB firsattan istifade beklentiye uyup faizleri yukseltmedi?

2. Diyelim ki 2006 Mayis'i. R yine yukseliyor. Piyasalar, enflasyonu dusurmek icin MB'nin faizleri arttiracagina inaniyor, gelecekte beklenen faiz oranlari da yukseliyor. Bu sefer MB faizleri gercekten yukseltiyor ve yuksek tutacagini acikliyor. Neden MB faizleri yukseltti?