Migros Yatirim: Amme Hizmeti Yazi

Ne zamandir yazilarimda ekonomi konusunda ahkam kesmeyi birakip asil isim olan finansa donus yapmak istiyordum. Cuma gunu gelen bir sirket haberi bu gecis icin guzel bir firsat olusturdu.

Koc Holding bildiginiz uzere Migros’u gectigimiz sene BC Partners isimli ozel sermaye fonu onderligindeki bir konsorsiyuma satmisti. BC Partners daha sonra halka acik hisseleri de cagri yoluyla toplamis ve sirketteki payini %98’e kadar cikartmisti. Bu islemin toplam maliyeti yaklasik 3.6 milyar TL’yi bulurken, bircoklari Migros’un elindeki 1 milyar TL civari nakit varligin da BC Partners'a gectigini gozden kacirmisti. Oncelikle finans konusunda fazla bilgi sahibi olmayan okuyucularimiz icin ufak bir aydinlatma. Bir sirket degerlemesi yapilirken genellikle Firma Degeri (Enterprise Value veya EV) uzerinden hesap yapilir. Firma Degeri ile Piyasa Degeri farkli seylerdir. Bir sirketin hisse senedi fiyatı ile hisse senedi sayısının carpimi size o sirketin piyasa degerini verir. Firma degerini bulmak icin ise piyasa degerine toplam finansal borclarin eklenmesi, nakit varliklarin ise cikartilmasi gerekir. Daha iyi anlamaniz icin Migros ornegini kullanalim. Migros 3.6 Milyar TL piyasa degeri uzerinden satilmistir. Ama BC Partners bu parayi vererek aldigi Migros’un elindeki 1 milyar TL’yi de cebine koymus olacagi icin, bu islemde ortaya cikan Migros’un firma degeri aslinda 2.6 Milyar TL’dir. (3.6 eksi 1.0).

Kapitalizm Kapitalist nedir  Faşizm nedir?  Fraktal Nedir  Kırmızı Başlıklı Kızın Hikayesi  Çernobil Faciası

Buldugumuz Firma Degeri’ni ciro carpani hesaplamasinda kullanirsak ( Firma Degeri / Ciro ), Migros’un bir onceki donemdeki (2007) 4.8 milyar TL’lik cirosuna gore 0.54’luk bir carpandan satisi gerceklesmis diyebiliriz. Yine konuya yabanci okuyucularimiz icin birkac not. Ciro carpani perakende sirketlerini degerlerken sikca kullanilir. Carpanin yuksek olmasi o sirketin digerlerine oranla daha pahali bir fiyatla satin alindigini gösterir. Turk esnafi bile bunu oldukca fazla kullanir aslinda. Ornegin bir dukkanin yillik cirosu 5 lira ise, ben bu dukkani 5 liradan fazlaya almam diyen bir Kayserili, ciro carpani 1.0’den yuksek olan sirketlerin pahali fiyata satin alinmis oldugunu dusunuyor demektir. Burada tabi buyume potansiyeli daha fazla olan sirketlerin daha yuksek carpani, nispeten olgun ve yavas buyuyen sirketlerin daha dusuk carpani olmasi gerektigini de belirtelim.

Migros’un hikayesine devam edelim. Sirketi satin alan fon bu islemin yaklasik yarisini kendi kaynaklari ile finanse ederken, yaklasik 1.5-2.0 milyar TL arasi finansal borc kullandi. Dunyada bu tarz fonlar sirket satin almasi yaparken kullandiklari kredileri daha sonra birlesme yoluyla satin aldiklari sirkete aktararak vergi avantajlarindan faydalanirlar (Odedikleri faizi gider gostererek daha az vergi oderler). Bizim kanunlarimiza gore ise bu islemi direk yapamiyorlar. Fakat bu fonlarin en sevdigi oyun finansal muhendislik. Burada da bir yolunu bulmuslar ve dolayli olarak bu borc Migros’a aktarilacak.

 

Hayli ilginc ve yaratici olan bu yontemde, Migros önce yaklaşık 2.5 milyar TL nakit temettü dağıtacak. Fakat şirketin elinde sadece 1.1 milyar TL nakit bulunuyor. Bu nedenle yaklaşık 1.5 miyar TL kredi kullanarak finanse edilecek bu temettu odemesi. Boylelikle, hem sirketin elindeki nakitin ana hissedar olan fon’a aktarilmasi saglanacak, hem de satin almayi gerceklestirmek icin kurulan SPV(paravan) sirketin elindeki borc Migros’a aktarilarak vergi avantaji olusturulacak. Yani temettuyu alan ana hissedar SPV sirketin borcunu kapatacak, ayni bankalar ayni krediyi Migros’a kullandiracak, bir baska ifadeyle borcu Migros’a devredecek. (Sirketin bu konuda bir aciklamasi yok, fakat rakamlarin birbiriyle ortusmesi ve isin mantigi bu senaryoyu guclendiriyor)

Gelelim bu islemin hisse fiyatina ve kucuk hissedarlara etkisine. Oncelikle hisselerin sadece %2’sinin halka acik oldugunu hatirlatalim. SPK islemi onaylarsa hissedarlar hisse basina 14.0 TL (vergi veren bireysel yatirimci 11.9 TL) temettü alacaklar. Fakat karşılığında ise temettü dağıtımı sonrası ellerindeki hisse senetlerinin fiyatı 14.0 TL düşecek, şirketin piyasa değeri 2.5 milyar TL eriyecek. Temettü dağıtım kararı açıklanmadan önceki gün olan Perşembe günkü kapanış fiyatı 17.7 TL üzerinden hesaplanıldığında, Migros’un piyasa değeri 3.15 milyar TL, firma değeri ise 2.13 milyar TL idi ( 1 milyar 20 milyon net nakit varlik dusuldukten sonra). Yani Migros 2008 cirosu olan 5.07 milyar TL’yi baz aldığımızda, 0.42x ciro çarpanı üzerinden işlem görüyordu. (Kriz nedeniyle düşen hisse fiyatları, halka açıklığın azalması gibi nedenler sirketin satildigi zamanki 0.54x’luk carpanindan daha dusuk bir oranla islem gormesine yol acmis diyebiliriz)

Farz edelim ki Migros 0.42 carpan ile islem gormeye devam edecek. Yani Firma Degeri temettu dagitimi sonrasi da degismeyerek 2.13 milyar TL olarak sabit kalacak. Fakat sirketin piyasa degeri ise, 1.4 milyar TL borc kullanilacagi hesap edildiginde 730 milyon TL’ye gerilemis olacak (2.13 - 1.4 milyar). Bu rakami hisse sayisina bolersek, temettu dagitimi sonrasi hisse fiyati ise 4.1 TL olacak. Yatirim kararimizi verelim. Migros su anda 18.8 TL fiyat ile islem goruyor. Bu fiyattan Migros alirsaniz, 14 TL temettu kazanacak fakat bunun uzerinden %15 vergi vereceksiniz ve elinize 11.9 TL nakit gececek. Temettu sonrasi ise hisse fiyati 4.1 TL olacak. Yani 11.9 TL temettu ve 4.1 TL hisse fiyatı ile beraber toplam 16 TL’niz olacak. 16 TL’den bir kurus yuksek fiyattan Migros alirsaniz, en kibar tabirle cahilsiniz.

Peki temettu dagitimi sonrasi alim yapilabilir mi bir degerleme yapalim. Migros’un kullanacagi 1.4 milyar TL’lik krediyi ne kadar surede odeme kabiliyeti oldugunu hesaplamamiz gerekiyor. 2008 yili gelir tablosu ve nakit akim tablosuna gore, sirket operasyonel olarak bir senede yaklasik 396 milyon TL nakit yaratiyor (vafok). Fakat yilda yaklasik 150 milyon TL yatirim yapmasi gerekiyor (bir kimsi yenileme bir kismi buyumek icin). Bu durumda her sene kabaca 250 milyon TL serbest nakit yaratacagini soyleyebiliriz. Fakat bu nakiti oncelikle borcuna isleyen faizi ve donem karinin vergisini odemek icin kullanacaktir sirket. Ornegin 2010’da elde edecegi 250 milyon TL serbest nakit ile ilk olarak 210 milyon TL faiz odeyecek ( %15 faiz varsayimi ve 1.4 milyar TL borc varsayimi altinda), fakat bu rakami gider olarak gosterip (210 x 20%) 42 milyon TL daha az vergi odeyecektir. 60 milyon TL (2008 rakami) kendi operasyonlari icin vergi odeyecegini varsayarak, toplam nakit cikisi ( 210 + 60 - 42 ) 228 milyon TL olarak gerceklesecektir. Kalan 22 milyon TL ile borcun bir kismi odenerek toplam borc 1.4 milyar’dan 1.38’e dusecektir. Bu sekilde tahminlerimizi ileriki yillara dogru goturmek icin, sirketin her sene %10 ciro buyumesi ve %8 vafok (operasyonel nakit kar) buyumesi gerceklestirecegini varsayiyoruz. Ayni sekilde vergi kalemi de %8 buyuyecektir. Bu hesaba gore, sirketin 2018 yilinda borcunu hemen hemen sifirladigini ve sadece 20 milyon TL borcu kaldigini buluyoruz.

Bir sonraki adim; 2018 yilinda borcunu sifirladiginda Migros’un hisse fiyati kac lira olmalidir? Bugunku 0.42 ciro carpaninin o gunde sabit kalacagini varsayalim. Her sene %10 buyuyen Migros’un cirosu 2018 yilinda 13.1 milyar TL’ye ulasacak, o gunku Firma Degeri ise 5.5 milyar TL olacaktir (0.42 x 13.1). Piyasa degerine ulasmamiz icin net borcu cikarmamiz gerekiyor. Borcunu sifirladigini hesapladigimiza gore, piyasa degeri de Firma Degerine esit ve 5.5 milyar TL olacaktir. Hisse basina fiyat ise 30.9 TL olarak gerceklesecektir. Temettu dagitimi sonrasi 4.1 TL olan hisseyi 2018’de 30.9 TL’den satmak isteyenler gonul rahatligiyla alabilir!! Temettu dagitilmadan once alan kisi ise devlete durduk yere vergi vermek isteyen enayinin tekidir.

Not 1: 4.1 TL 2018 yilina kadar mevduatta kalsa ortalama %12.5 faiz isleyerek 11.8 TL olacaktir.

Not 2: Bu yazi benim goruslerimi ve hesaplamalarimi ifade eder. Migros hisselerinde herhangi bir pozisyonum olmadigi gibi, sirket ile herhangi bir iliskim de yoktur. Yazinin tamamini veya bir kismini baska yerlerde izinsiz kullananlar hakkinda gerekli islem yapilacaktir.